IPO定價(jià)
IPO定價(jià)是國際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，因?yàn)樽畛晒Φ腎PO定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價(jià)格發(fā)行則意味著定價(jià)的失敗。在這一過程中，包括投資者的價(jià)格接受底線在內(nèi)的很多因素甚至超出了發(fā)行人本身及承銷商的控制范圍，因此，一個(gè)超脫、客觀的IPO價(jià)格實(shí)際上是不存在的。較為常見的情況是，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，承銷商往往不會把其獲得的所有信息融入IPO定價(jià)程序中。 Michelle Lowry和 G. William Schwert（2001）的研究表明，美國證券市場IPO業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報(bào)率揭示了相對于二級市場價(jià)格而言，IPO定價(jià)中存在著傾向于低估的系統(tǒng)性。
我們將承銷商在IPO定價(jià)程序中可能考慮的各種因素分為兩類，即外部因素和公司內(nèi)部因素。它們的組合及其影響直接導(dǎo)致了IPO價(jià)格的確定。
所謂外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對獨(dú)立的、不直接反映其內(nèi)生持續(xù)盈利能力 但卻影響承銷商IPO定價(jià)判斷的各種情況，它們包括國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場利率水平、突發(fā)性事件、行業(yè)宏觀政策導(dǎo)向、產(chǎn)品市場預(yù)期、同業(yè)競爭情況、市場波動情況、股票發(fā)行規(guī)模以及承銷商自身實(shí)力等等。這些因素可能會以不確定的、非線性的方式對承銷商的定價(jià)過程發(fā)生作用，而且在特定的定價(jià)行為中，上述信息對IPO價(jià)格的最終形成主要起著經(jīng)驗(yàn)性的非量化影響；公司內(nèi)部因素是指反映在IPO價(jià)格中的直接體現(xiàn)公司素質(zhì)和增長前景的各種要素的總和，包括承銷商對其經(jīng)營效率、獲利能力、管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等各種內(nèi)部情況的評估結(jié)論。與外部因素不同之處在于，這些內(nèi)部因素對于IPO定價(jià)主要可能起著較為確定的、線性的量化影響。
在模擬外部因素時(shí)，我們考慮到一些外部影響的量化難度而進(jìn)行了相應(yīng)的簡化或剔除。最終，我們假設(shè)承銷商的IPO定價(jià)程序主要受到以下四方面因素的直接影響：（1）市場波動情況；（2）股票發(fā)行數(shù)量；（3）行業(yè)特性；（4）承銷商等級指數(shù)。
IPO定價(jià)的分析及結(jié)論：通過對上述模型的結(jié)構(gòu)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)：
（1）股票發(fā)行規(guī)模對IPO定價(jià)具有反向修正作用。換言之，IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。這與市場經(jīng)驗(yàn)是相符合的。
（2）與許多市場人士的看法相反，市場波動因素對IPO定價(jià)并沒有助漲助跌的影響，新股發(fā)行定價(jià)相對于中短期市場波動而言呈現(xiàn)出一定的惰性。具體來說，當(dāng)市場明顯上漲時(shí)，承銷商可能出于某種預(yù)期（例如市場平均市盈率過高而存在修正風(fēng)險(xiǎn)、新股在二級市場的吸引力不如其他熱點(diǎn)股票等）而相對降低 IPO股票的定價(jià)水平；反之，反是。因此，IPO定價(jià)相對于市場的波動方向而言，表現(xiàn)出一定的時(shí)滯。
（3）行業(yè)特征的分析表明，市場熱點(diǎn)差異會使某些行業(yè)上市公司的IPO定價(jià)水平明顯高于其他公司，但大多數(shù)行業(yè)的特征因素在定價(jià)程序中影響并不顯著。
（4）主成分分析過程中的替代分析表明，IPO定價(jià)程序中的公司基本面因素并不能簡單地用幾個(gè)指標(biāo)來表達(dá)（即使是與主成分高度相關(guān)的重要原始指標(biāo)），而是和各方面的因素都有聯(lián)系，是很復(fù)雜的一個(gè)過程。我們曾經(jīng)采用加權(quán)分值較大的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)來代替總體，但均未能通過檢驗(yàn)。這一事實(shí)也從側(cè)面說明：市盈率定價(jià)法主要考慮公司盈利水平的出發(fā)點(diǎn)是存在很大缺陷的。
（5）我國市場仍然屬于賣方市場，承銷商實(shí)力與所承銷的IPO股票定價(jià)之間相關(guān)性不大。分析表明，在IPO定價(jià)過程中，國泰君安、南方、海通、廣發(fā)等實(shí)力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。
（6）在決定公司內(nèi)在素質(zhì)方面的因素中，資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力、凈資產(chǎn)收益水平、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、盈利構(gòu)成狀況和現(xiàn)實(shí)債務(wù)償付狀況等六大因素（分別對應(yīng)回歸方程中的F1、F3、F4、F6、F8和F12）是最為重要的，它們也基本體現(xiàn)了企業(yè)的綜合狀況。在IPO定價(jià)過程中，企業(yè)的上述方面實(shí)際上都得到了不同程度的考慮，盡管承銷商將它們?nèi)谌隝PO價(jià)格時(shí)可能是不自覺的。
