在期貨市場(chǎng)中，一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于普通投資，投資者急需實(shí)用的市場(chǎng)理論來(lái)加以指引；另一方面，傳統(tǒng)期貨理論的“現(xiàn)金價(jià)值”又受到質(zhì)疑。這一現(xiàn)象凸顯了傳統(tǒng)期貨理論本身長(zhǎng)期以來(lái)存在的缺陷和難解的問(wèn)題。
雖然這是期貨這個(gè)特殊市場(chǎng)與生俱來(lái)的天性形成的，但從某種程度來(lái)說(shuō)，作為市場(chǎng)理論它的確還有太多未解決的矛盾，這是需要我們?nèi)パ芯康牡胤健?BR>
這里只簡(jiǎn)要列舉部分理論的情況，并針對(duì)四個(gè)存在缺陷的地方加以論述。
1964年，奧斯本（Osberne）發(fā)表隨機(jī)漫步模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，提出資本市場(chǎng)價(jià)格遵循隨機(jī)游走的主張，指出市場(chǎng)價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)隨機(jī)到來(lái)的事件信息做出的反應(yīng)，投資者的意志并不能主導(dǎo)事態(tài)的發(fā)展，從而建立了投資者“整體理性”這一經(jīng)典假設(shè)，并進(jìn)一步假設(shè)期貨合約的持有期收益率服從正態(tài)分布，從而可以用數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)的工具來(lái)分析資本市場(chǎng)。
1965年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪(Fama)等人在此基礎(chǔ)上提出了“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。這個(gè)理論是假設(shè)參與市場(chǎng)的投資者有足夠的理性，能夠迅速對(duì)所有市場(chǎng)信息作出合理反應(yīng)。這是否定基本面分析和圖表分析的理論基礎(chǔ)。實(shí)際上，對(duì)于目前的投資者來(lái)說(shuō)，這就是存在著很多看淡基本面分析和圖表分析的人士的理論原因。
法瑪于1970年進(jìn)一步強(qiáng)化了其有效市場(chǎng)理論：由于理性投資者以理性和無(wú)偏的方式與非理性投資者博奕，前者將逐步主導(dǎo)市場(chǎng)，使得市場(chǎng)至少能夠達(dá)到弱式有效（Weak Form Efficient）。在這一過(guò)程中，“市場(chǎng)選擇”這個(gè)自然法則使理性投資者成為主導(dǎo)市場(chǎng)的有效力量�！坝行袌�(chǎng)假說(shuō)”的支持者認(rèn)為，市場(chǎng)中的非理性投資者將會(huì)遭遇理性投資者的套利活動(dòng)，“市場(chǎng)選擇”使得發(fā)生錯(cuò)誤的非理性投資者處于被動(dòng)地位(虧損)，從而被逐步淘汰出市場(chǎng)，直到套期機(jī)會(huì)消失。通過(guò)這一“試錯(cuò)”過(guò)程，市場(chǎng)趨近于“無(wú)套利均衡”狀態(tài)，這一過(guò)程中市場(chǎng)價(jià)格逐步接近其真實(shí)價(jià)值。
這樣，“有效市場(chǎng)假設(shè)”就隱含著兩個(gè)判斷：一是非理性交易者在價(jià)格形成過(guò)程中的作用是無(wú)足輕重的，因?yàn)樗麄儾荒荛L(zhǎng)時(shí)間影響價(jià)格；二是投資者只有根據(jù)證券的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行交易才能獲得效益最大化。
在“有效市場(chǎng)假說(shuō)”產(chǎn)生的同時(shí)，馬克維茨首先用“均值——方差”方法提出資產(chǎn)組合理論，經(jīng)托賓（Tobin）、夏普（Sharpe）、林特納（Lintner）、莫辛（Mossin）將“有效市場(chǎng)假設(shè)”與馬克維茨的資產(chǎn)組合理論相結(jié)合，建立了一個(gè)以一般均衡框架中理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型——“資本資產(chǎn)定價(jià)模型"（CAPM）。資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)理論及相關(guān)的“有效市場(chǎng)假設(shè)”構(gòu)成了傳統(tǒng)金融理論的標(biāo)準(zhǔn)范式，占據(jù)了金融理論研究領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。
這些理論的特點(diǎn)就是在持有期收益率服從正態(tài)分布的基礎(chǔ)上，運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)分析期貨市場(chǎng)，指導(dǎo)期貨投資。
比如，資產(chǎn)組合理論進(jìn)一步假設(shè)投資者總是追求較大的收益率和較小的收益率方差（風(fēng)險(xiǎn)的度量）。在EMH否定了投資者的價(jià)格預(yù)測(cè)能力之后，資產(chǎn)組合理論指出，投資者也并不是無(wú)所作為，而是可以通過(guò)投資組合（把雞蛋放在多個(gè)籃子里）來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，盡量獲得平均收益率。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型在一系列附加假設(shè)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)研究指出，高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合會(huì)有高收益率期望值，也就是所謂的“風(fēng)險(xiǎn)與收益互換”。在實(shí)際應(yīng)用中，投資經(jīng)理人根據(jù)這一理念使其主要工作是設(shè)計(jì)資產(chǎn)組合以適應(yīng)不同群體和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的需要。
傳統(tǒng)理論的這幾個(gè)觀點(diǎn)，其本身在實(shí)踐中就存在諸多的問(wèn)題。
一、關(guān)于隨機(jī)漫步模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)的問(wèn)題
1投資者并非是“整體理性”的
實(shí)際研究表明，每個(gè)投資者對(duì)信息的獲取和反應(yīng)能力都是有限而且需要時(shí)間的，認(rèn)為信息能夠被立即消化是不符合實(shí)際的；再者，在市場(chǎng)中情緒和情感等非理性因素總是存在的，而且一直得到投資者的重視。因而，“整體理性”的假說(shuō)難以真正成立。EMH的理論家也不否認(rèn)這一點(diǎn)，但他們認(rèn)為，盡管投資者個(gè)體可能有不理性的判斷，但從統(tǒng)計(jì)學(xué)看來(lái)，這都是在“理性均值”左右的正常偏差。所以，他們強(qiáng)調(diào)，投資者作為整體是理性的。
但是，“整體理性”一說(shuō)也是可疑的。所謂投資者整體，無(wú)外乎就是由眾多的人組成的一個(gè)“群體”。這種“群體”特征早有人類學(xué)家作出了成熟的論斷：其一，人類對(duì)群體聲音的敏感度遠(yuǎn)超過(guò)其他任何東西的影響，這就是所謂“從眾理論”。我們能觀察到群體可以因某一信息而動(dòng)，但其內(nèi)因往往并不是信息本身，如時(shí)尚、極端社會(huì)運(yùn)動(dòng)等現(xiàn)象。其二，群體會(huì)受到狂熱、恐慌等因素的支配，如經(jīng)濟(jì)恐慌、市場(chǎng)情緒等都能控制群體。其三，群體明顯會(huì)受到“領(lǐng)頭者”的影響。對(duì)這一點(diǎn)，我們立即可想起拿破侖、希特勒，或者市場(chǎng)上大都關(guān)心大戶情況等這些現(xiàn)象。這些群體特征能說(shuō)明“整體理性”的問(wèn)題嗎？應(yīng)該是剛好相反。
另外，期貨市場(chǎng)中各交易主體之間實(shí)際上存在博弈的關(guān)系，博弈的結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致整體非理性，就像“囚徒困境”的例子一樣。
2市場(chǎng)中的信息是不對(duì)稱的
很明顯，信息不能像陽(yáng)光一樣普照大地，不偏不倚。而且，信息會(huì)產(chǎn)生累積效應(yīng)——就像伯·巴克(Per Bak)研究的沙堆，一開始的累積只會(huì)有量的增加，但累積到一定程度就會(huì)發(fā)生大的變化——塌落。市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生類似的行為。如某些單個(gè)的信息也許對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有太大影響，但類似信息的數(shù)量疊加就會(huì)產(chǎn)生超過(guò)信息總和的力量，形成傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋的現(xiàn)象——市場(chǎng)劇變。
3市場(chǎng)是有效的嗎?
從以上兩點(diǎn)，我們就自然會(huì)提出這個(gè)問(wèn)題。對(duì)市場(chǎng)有效與否的問(wèn)題，不僅經(jīng)驗(yàn)主義者提出疑問(wèn)，就是在理論界也有爭(zhēng)議。首先，強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)（認(rèn)為即使擁有內(nèi)幕消息也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)）就受到廣泛的質(zhì)疑。國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上都有很多利用內(nèi)幕交易牟利的行為，被公開處罰的也不在少數(shù)。比如，喬治·索羅斯就被法國(guó)的法院判罰220萬(wàn)歐元。法院認(rèn)為他在14年前靠?jī)?nèi)幕交易在該國(guó)股市上獲得了相當(dāng)于220萬(wàn)歐元的利潤(rùn)。其次，弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)（認(rèn)為技術(shù)分析無(wú)用）也與事實(shí)相悖。技術(shù)分析在今天的國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上仍然被證明有一定的意義，受到廣泛的推崇。
4收益率并不服從正態(tài)分布
從理論上講，因?yàn)槠谪泝r(jià)格變動(dòng)明顯是有趨勢(shì)性的，所以期貨收益率顯然不是完全隨機(jī)的，也就不服從正態(tài)分布。從實(shí)證的角度來(lái)看，有許多學(xué)者，包括EMH的創(chuàng)始人Fama在對(duì)資產(chǎn)持有期收益率的觀測(cè)中都曾發(fā)現(xiàn)，其頻數(shù)分布曲線不是鐘形的正態(tài)分布曲線，一般是負(fù)斜的，且峰部比正態(tài)分布所預(yù)言的更高，尾部比正態(tài)分布所預(yù)言的更大。這是一種叫作穩(wěn)定帕累托分布的曲線，或稱萊維曲線。其特點(diǎn)是有較胖的尾部，即發(fā)生市場(chǎng)劇變（如崩盤或暴漲）的概率比正態(tài)分布所預(yù)言的要大。
5關(guān)于時(shí)間的問(wèn)題
在EMH框架下，由于是隨機(jī)游蕩的市場(chǎng)，時(shí)間是可以忽視的�，F(xiàn)在和過(guò)去沒(méi)有關(guān)系，未來(lái)和現(xiàn)在也沒(méi)有關(guān)系。在時(shí)間變量下，價(jià)格的變動(dòng)形式是不變的（隨機(jī)分布）。也就是說(shuō)，在這個(gè)理論框架下，沒(méi)有“時(shí)間之矢”的概念，時(shí)間是可逆的。但實(shí)際上，時(shí)間在期貨價(jià)格變動(dòng)中起到了非常重要的作用，過(guò)去的價(jià)格會(huì)影響到未來(lái)，過(guò)去的信息會(huì)影響到未來(lái)。也可以簡(jiǎn)單地說(shuō)，市場(chǎng)是有記憶效應(yīng)的，歷史不能視之若無(wú)。這是符合物質(zhì)世界運(yùn)動(dòng)普遍規(guī)律的。我們?cè)谘芯科谪浭袌?chǎng)時(shí)，必須尊重這個(gè)普遍規(guī)律。
以上這幾點(diǎn)可以說(shuō)明，隨機(jī)漫步模型和有效市場(chǎng)假說(shuō)在很多方面是與實(shí)際情況不相符的，這些經(jīng)典理論存在天然的弱點(diǎn)。即使從整體來(lái)看該理論有積極的地方，但也無(wú)法擺脫自身之“癢”。EMH所否定基本面分析和圖表分析的理由就不能充分成立。
