權(quán)證作為一種具備期權(quán)特性的金融衍生品，最大魅力在于可以通過和其他金融產(chǎn)品進(jìn)行組合，構(gòu)造出不同風(fēng)險(xiǎn)——收益關(guān)系的投資產(chǎn)品。而權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度更加豐富了投資產(chǎn)品的構(gòu)造。并且為我們帶來套利的機(jī)會(huì)。武鋼股份及其權(quán)證就是一例。
武鋼股份及其蝶式權(quán)證的基本情況介紹（以2006年9月4日收盤情況為例）：
◎ 武鋼股份收盤價(jià)：2.51元；武鋼認(rèn)購權(quán)證收盤價(jià)：0.733元；武鋼認(rèn)沽權(quán)證收盤價(jià)：0.548元。
◎ 武鋼股份流通股本：237000萬股；
◎ 武鋼股份每股凈資產(chǎn)：2.453元
◎ 武鋼股份2006年半年報(bào)：0.167元
◎ 大股東“股改承諾”：股改24個(gè)月后，不低于3.3元減持（最新）。
◎ 認(rèn)購權(quán)證行權(quán)價(jià)：2.62元（最新）；
◎ 認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)價(jià)：2.93元（最新）。
◎ 認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的存續(xù)期截止日：2006年11月22日。
根據(jù)武鋼股份和其認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證目前的價(jià)格和它們之間內(nèi)在的權(quán)益特征，存在如下的套利機(jī)會(huì)：
機(jī)會(huì)一：風(fēng)險(xiǎn)套利
方案1：本股+創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證
操作步驟：
1、 首先在二級(jí)市場(chǎng)上購入股票
2、 同時(shí)向交易所提出創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證申請(qǐng)
3、 在二級(jí)市場(chǎng)將認(rèn)購權(quán)證賣出。
收益分析：
假設(shè)以2.51元購入武鋼股份，創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購權(quán)證580001以0.733元賣出。由于認(rèn)購權(quán)證的行權(quán)價(jià)為2.62元，該投資方案周期為80個(gè)自然日，最高收益為0.843元（2.62-2.51+0.733），本金為：1.777(2.51-0.733)元，收益率為47.44%（年化收益率超過216.45%），如果到期武鋼股份的價(jià)格跌至1.78元以下，投資將開始虧損（由于每股凈資產(chǎn)2.453元,所以概率較低）。該方案收益率上限被鎖定，而收益率下限隨武鋼的股價(jià)下跌而降低，收益率有可能出現(xiàn)負(fù)值，但概率較小。
（注：為了計(jì)算方便，收益計(jì)算未考慮手續(xù)費(fèi)及沖擊成本，下同）。
方案2：創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽權(quán)證
操作步驟：
1、 以現(xiàn)金作抵押（2.93元/份），向交易所申請(qǐng)創(chuàng)設(shè)武鋼認(rèn)沽權(quán)證
2、 在二級(jí)市場(chǎng)賣出認(rèn)沽權(quán)證。
收益分析：
假設(shè)我們抵押2.93元，將創(chuàng)設(shè)的權(quán)證580999以0.548元賣出。由于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)為2.93元，該投資方案的最高收益為0.548元，收益率18.70%（年化收益率超過85.32%），如果到期武鋼股份的價(jià)格跌至2.38元（每股凈資產(chǎn)2.453元）以下，投資將開始虧損。該方案收益率上限亦被鎖定，而收益率下限隨武鋼的股價(jià)下跌而降低，收益率可能出現(xiàn)負(fù)值，且有一定可能性。
機(jī)會(huì)二：無風(fēng)險(xiǎn)套利
操作步驟
1、購入G武鋼股票；
2、創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證；
3、賣出認(rèn)購權(quán)證同時(shí)買入同等數(shù)量的認(rèn)沽權(quán)證。
收益分析：
分別以S表示認(rèn)當(dāng)期的沽權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格；B表示當(dāng)期的認(rèn)股權(quán)證或認(rèn)股權(quán)證價(jià)格；Y1表示當(dāng)期的G武鋼股價(jià)；Y2表示權(quán)證到期時(shí)G武鋼的價(jià)格。
交易收益：
若Y2＞2.93，持有認(rèn)購權(quán)證的客戶行權(quán)，交易利潤(rùn)為（2.62-Y1）+（B-S）；
若Y2＜2.62，我們利用持有的認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)，交易利潤(rùn)為（2.93-Y1）+（B-S）；
若2.62＜Y2＜2.93，持有認(rèn)購權(quán)證的客戶向我們要求行權(quán)，我們利用持有的認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)，交易利潤(rùn)為（2.62-Y1）＋（2.93- Y2）＋（B-S）。
以1000萬股股票和同等數(shù)量的蝶式權(quán)證為例（按照最后實(shí)際占用的資金為基數(shù)計(jì)算收益率）：
G武鋼購入價(jià)：2.51元；則市場(chǎng)購入1000萬股需投入2510萬元。創(chuàng)設(shè)1000萬份認(rèn)購權(quán)證賣出并購入1000萬份認(rèn)沽權(quán)證，二者的差價(jià)為0.185元，則產(chǎn)生凈收益185萬元。
（1）當(dāng)Y2＞2.93時(shí)，收益為285萬元(0.285元，本金2.325元)，收益率12.26%（年化收益率超過55.94%）；
（2）當(dāng)Y2＜2.62時(shí)，收益為665萬元（0.605元，本金2.325元），收益率26.02%（年化收益率超過118.72%）；
�。�3）當(dāng)2.62＜Y2＜2.93時(shí)，收益大于285萬元小于665萬，收益率位于12.26%和26.02%之間。
通過對(duì)沖交易，將收益鎖定在12.26%～26.02%之間（年化收益率在55.94%和118.72%之間），真正實(shí)現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利。
機(jī)會(huì)三：組合風(fēng)險(xiǎn)套利
組合方案1：
操作步驟：
1、購入1000萬股G武鋼股票；
2、創(chuàng)設(shè)500萬份認(rèn)購權(quán)證；
3、賣出認(rèn)購權(quán)證同時(shí)買入同等數(shù)量的認(rèn)沽權(quán)證。
收益分析：
�。�1）當(dāng)Y2＞2.93時(shí)，收益大于352.5萬元（0.3525,本金2.4175），收益率大于14.58%（年化收益率超過66.52%）；
�。�2）當(dāng)Y2＜2.62時(shí)，收益小于357.5萬元（0.3575,本金2.4175），收益率小于14.79%（年化收益率小于67.48%），股價(jià)低于2.418元時(shí)開始出現(xiàn)虧損；
�。�3）當(dāng)2.62＜Y2＜2.93時(shí)，收益位于352.5和357.5萬元之間，收益率在14.58%和14.79%之間（年化收益率在66.52%和67.48%之間）。
組合方案2：
操作步驟：
1、購入1000萬股G武鋼股票；
2、創(chuàng)設(shè)1000萬份認(rèn)購權(quán)證；
3、賣出認(rèn)購權(quán)證同時(shí)買入500萬份的認(rèn)沽權(quán)證。
收益分析：
�。�1）當(dāng)Y2＞2.93時(shí)，收益為509萬元（0.509,本金2.051），收益率為24.82%（年化收益率為113.24%）；
�。�2）當(dāng)Y2＜2.62時(shí)，收益小于669萬元（0.669,本金2.051），收益率小于32.62%（年化收益率小于148.83%），股價(jià)低于2.052元時(shí)開始出現(xiàn)虧損（由于每股凈資產(chǎn)2.453元,所以概率較低）；
�。�3）當(dāng)2.62＜Y2＜2.93時(shí)，收益介于509～669萬元之間，收益率介于24.82%～32.62%之間（年化收益率在113.24%和148.83%之間）。
從上述分析可以看出，通過調(diào)整創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證與購入認(rèn)沽權(quán)證的比例，可以提高預(yù)期收益率，但同時(shí)增加了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，任意調(diào)整創(chuàng)設(shè)認(rèn)購權(quán)證與購入認(rèn)沽權(quán)證之間的比例。
投資者權(quán)證套利的難點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)性選擇：
權(quán)證套利一個(gè)非常關(guān)鍵的問題在于可以根據(jù)需要任意創(chuàng)設(shè)權(quán)證，而在當(dāng)前的制度下，投資者恰恰是不能創(chuàng)設(shè)權(quán)證的。那么投資者應(yīng)該如何跨越這個(gè)障礙呢？
根據(jù)規(guī)定，目前只有創(chuàng)新類券商才能創(chuàng)設(shè)權(quán)證，所以投資者要進(jìn)行權(quán)證套利，必須借助于創(chuàng)新類券商的力量，比如和券商合作，或者和券商進(jìn)行資金互換等等。
但是，由于目前交易所對(duì)創(chuàng)新類券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的數(shù)量一般有一定的額度限制，因此，雖然有時(shí)候存在明顯的套利機(jī)會(huì)，投資者卻往往不能充分套利。而交易所這種貌似保護(hù)市場(chǎng)的措施，反而助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣，權(quán)證的價(jià)格經(jīng)常嚴(yán)重脫離價(jià)值的現(xiàn)象正是這種情況的具體體現(xiàn)。
