[債券理財]加息預(yù)期漸強防御是最好選擇

    CPI漲幅可能超預(yù)期

　　6月份市場基本面上最值得關(guān)注的是5月份的CPI數(shù)據(jù)。5月份可能對CPI漲幅產(chǎn)生較大影響的事件是豬肉和蛋價格的大幅上漲。

　　根據(jù)商務(wù)部監(jiān)測，今年5月中上旬，全國36個大中城市的豬肉平均批發(fā)價格為14.5元/公斤，較4月份上漲8.6%，較去年同期上漲43.1%，蛋類的價格也出現(xiàn)了較大幅度的上漲。根據(jù)我們對CPI分類指數(shù)的分析，肉禽在CPI中所占權(quán)重約為8%左右，蛋類在CPI中所占權(quán)重約在1-2%之間。考慮到2006年5月CPI環(huán)比漲幅為-0.1%，而去年5月份豬肉和蛋的價格無論是同比還是環(huán)比漲幅均為負，并且環(huán)比跌幅均超過0.1%，因此，去年除肉和蛋以外的其他商品和服務(wù)因季節(jié)性因素而環(huán)比下跌的幅度應(yīng)該在0-0.1%之間。我們作一個較為保守的假設(shè)：即假設(shè)5月份除肉和蛋以外的商品和服務(wù)價格環(huán)比漲幅為-0.2%(這是2004年以來最大的同月環(huán)比跌幅)，同時假設(shè)因為豬肉和蛋價格上漲，5月份CPI中肉禽和蛋類價格環(huán)比漲幅為3-5%，那么，參考肉禽和蛋在CPI中的權(quán)重估計，5月份CPI同比漲幅估計將在3.1-3.4%之間。因此，由于5月份豬肉和蛋價格的大幅上漲，5月份CPI漲幅超出市場原先預(yù)期的可能性較大，如果CPI漲幅超過3.3%的今年年內(nèi)高點，那么，對市場無疑會產(chǎn)生新的沖擊。

　　6月末7月初成加息敏感期

　　對于央行5月份的加息，最主要的目的是通過較大幅度上調(diào)存款利率抑制居民儲蓄資金過快向股市分流，同時反映了央行希望抑制資產(chǎn)價格泡沫的政策意圖。相比而言，貸款利率僅象征性地上調(diào)了9-18bp，這一調(diào)整幅度很難改變投資和信貸繼續(xù)反彈的趨勢。因此，我們更愿意把5月份的加息看做是管理層調(diào)控股市過熱的組合政策之一，而非針對實體經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控的政策。

　　正是因為5月份加息貸款利率上調(diào)幅度非常有限，所以，我們認(rèn)為后續(xù)仍有加息空間。如果居民儲蓄增速持續(xù)下降的趨勢得不到緩解，同時二季度經(jīng)濟增速依然偏快，CPI漲幅偏高，我們認(rèn)為未來1-2個月內(nèi)央行仍可能再次加息，6月末7月初(即二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布前后)將再次迎來加息的敏感期。

　　防御仍是最好的選擇

　　我們認(rèn)為5月份加息對債券市場的沖擊已經(jīng)基本消化，由于央票利率的企穩(wěn)和四大行一級市場需求較為旺盛，我們預(yù)計6月上旬到中旬市場將維持弱勢盤整格局。6月中旬以后隨著新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，市場將根據(jù)新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和貨幣政策預(yù)期的變化決定未來的方向。

　　從目前來看，市場對加息周期的預(yù)期正在逐漸加強，考慮到5月份肉禽和蛋類價格大幅上漲，我們建議投資者密切關(guān)注5月份CPI數(shù)據(jù)，CPI超出預(yù)期的可能性較大，如果CPI漲幅超過3.3%的前期高點，加息周期的預(yù)期將繼續(xù)得到強化。我們考察了收益率曲線上各年段未來1年遠期利率的水平，發(fā)現(xiàn)5月末收益率曲線上隱含的(從N年到N+1年)1年期遠期利率與2004年3月份基本接近，而當(dāng)時CPI在3%左右，加息周期的預(yù)期也正處于不斷加強的過程中，因此，目前的市場環(huán)境與當(dāng)時有一定的相似性。如果5月份CPI漲幅超出預(yù)期，收益率曲線中長端仍將面臨繼續(xù)調(diào)整的壓力。

　　因此，防御仍是6月份最好的選擇，我們建議交易型投資者繼續(xù)采取謹(jǐn)慎的操作策略，久期控制在3年以內(nèi)，重點配置短期融資券、央票和短期金融債，同時考慮到加息周期的預(yù)期，可以在一級和二級市場增持浮息債。對于配置型投資者，考慮到目前中長期金融債和企業(yè)債與國債利差過窄，建議在中長期券的配置上重點考慮以國債為主�！　�

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