中、美、歐利率聯(lián)動性：過去、現(xiàn)在和未來-太平洋證券貨幣政策系列之六

核心觀點：全球利率存在聯(lián)動性嗎？利率傳導(dǎo)的機制是什么？中美歐經(jīng)濟增長、通脹及貨幣政策等如何影響利率的聯(lián)動性？如何運用利率聯(lián)動關(guān)系判斷我國利率走勢？本文將試圖回答這些問題。

    （一）、美歐利率聯(lián)動性較強，但近兩年聯(lián)動的穩(wěn)定性減弱美歐利率在大部分時間內(nèi)都有很強的聯(lián)動性，只有在如金融危機、經(jīng)濟周期和貨幣政策大幅背離等特殊時期才會有短暫的背離現(xiàn)象。2017 年至今，美歐經(jīng)濟增長、通脹和貨幣政策等都有明顯分化，利率聯(lián)動的穩(wěn)定性減弱。

    （二）、中美利率聯(lián)動性規(guī)律和應(yīng)用

    中美利率只有在相對嚴(yán)格條件下才能保持聯(lián)動，如在經(jīng)濟增長、通脹和貨幣政策相對協(xié)調(diào)的情況下可以維持一定時長的聯(lián)動。

    1、中美利率聯(lián)動性規(guī)律

    （1）中美利率大部分時間存在正向聯(lián)動性。

    （2）中美經(jīng)濟同步性相對于美歐同步性差，因此中美利率分化時候較多。

    （3）中美增長的分化解釋了大部分中美利率的分化。

    （4）當(dāng)中美增長、景氣、通脹和貨幣政策同時出現(xiàn)分化的時候，中美利率會出現(xiàn)長期、大幅背離。

    （5）當(dāng)中美景氣、通脹單獨背離的時候，中美利率背離時間相對較短。

    2、中美利率聯(lián)動性應(yīng)用

    首先，判斷中美經(jīng)濟是否存在聯(lián)動性。若未來中美利率存在聯(lián)動性，則可以通過美國未來（一定期數(shù)）利率走勢判斷未來中國利率走勢。

    2013 年之前，美國利率領(lǐng)先中國利率，之后變?yōu)橹袊�利率領(lǐng)先美國利率。中美利率聯(lián)動發(fā)生轉(zhuǎn)換后，二者的領(lǐng)先/滯后時長拉長。

    目前中債利率領(lǐng)先美債利率大概2-2.5 個月，未來中債利率依然大概率領(lǐng)先美債利率。

    （二）、中歐利率聯(lián)動性規(guī)律和應(yīng)用

    中歐利率聯(lián)動性與中美利率聯(lián)動性不同，中歐利率聯(lián)動性時段時長相對較短，但中歐利率聯(lián)動性頻次較高，且中歐利率在聯(lián)動時段內(nèi)擬合度相對更高，更具同步性。

    1、中歐利率聯(lián)動性規(guī)律

    （1）中歐利率大部分時間存在正向聯(lián)動性，相對于美國擬合度更高。

    （2）中歐經(jīng)濟增長、景氣和通脹的分化現(xiàn)象較中美分化更多，因此中歐利率分化的頻率也較中美分化頻率高。

    （3）相對于中美來說，中歐經(jīng)濟、通脹等分化對于中歐利率的分化解釋力度稍差。這與歐洲本身經(jīng)濟、組織等結(jié)構(gòu)有關(guān)，且歐洲政治風(fēng)險（如英國脫歐）等較多，對市場擾動較大。

    （4）中歐貨幣政策分化對中美利率聯(lián)動產(chǎn)生的影響并不如中美貨幣政策分化對利率聯(lián)動的影響大。中歐貨幣政策與利率聯(lián)動性的關(guān)系也受到美國影響。

    （5）中歐利率聯(lián)動時段內(nèi)領(lǐng)先/滯后時長較短，聯(lián)動性時段內(nèi)并不存在明顯的領(lǐng)先/滯后時長的變化，且中歐利率聯(lián)動時段內(nèi)擬合度較高。

    2、中歐利率聯(lián)動性應(yīng)用

    首先，判斷未來中歐利率是否存在聯(lián)動性。

    中歐利率聯(lián)動性轉(zhuǎn)換也出現(xiàn)在2013 年左右，2013 年之前歐債利率領(lǐng)先中債利率。2013 年后，中債利率領(lǐng)先/同步歐債利率，領(lǐng)先時長約0-30 天左右。

    中歐利率聯(lián)動時段內(nèi)領(lǐng)先/滯后時長較短，聯(lián)動性時段內(nèi)并不存在明顯的領(lǐng)先/滯后時長的變化，且中歐利率聯(lián)動時段內(nèi)擬合度較高，因此中歐利率聯(lián)動時段內(nèi)，歐債利率對判斷中債利率存在較大參考性。

    風(fēng)險提示：各國貨幣政策不達(dá)預(yù)期