華魯恒升(600426)：依托煤氣化內(nèi)核優(yōu)勢 提升產(chǎn)業(yè)鏈附加值

華魯恒升是國內(nèi)煤化工的領(lǐng)軍企業(yè)。公司前身為德州化肥廠，2000 年改制為股份制企業(yè)，經(jīng)過20 年的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展為擁有340 萬噸氨醇平臺產(chǎn)能以及尿素、DMF、醋酸、己二酸、多元醇等多條產(chǎn)業(yè)鏈的綜合性煤化工企業(yè)。過去二十年華魯恒升一直保持著穩(wěn)定的增長趨勢，依托低成本煤氣化平臺，公司積極擴(kuò)產(chǎn)、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，并不斷改進(jìn)工藝、降低成本，強(qiáng)化核心競爭力，因此業(yè)績表現(xiàn)出很強(qiáng)的抗周期性。

    公司擁有技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈、管理和區(qū)位四大優(yōu)勢：技術(shù)上，華魯恒升充分掌握國產(chǎn)四噴嘴水煤漿氣化爐，并在多年的生產(chǎn)實(shí)踐中積累了獨(dú)有的技術(shù)訣竅和節(jié)能措施，打造了原材料綜合利用、三廢利用和熱能利用網(wǎng)絡(luò)，提高效率、節(jié)能降耗；在產(chǎn)業(yè)鏈上，打造“一頭多線，柔性聯(lián)產(chǎn)”的多元化產(chǎn)業(yè)鏈，在前端340 萬噸氨醇平臺的支撐下，各產(chǎn)品間靈活調(diào)節(jié)、相互補(bǔ)充，提高綜合效益；在管理上，公司保持著低杠桿率和低費(fèi)用支出，同時也在薪酬、創(chuàng)新獎勵方面給員工以充分激勵、激發(fā)創(chuàng)新動力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與員工的共贏；區(qū)位上，鐵路專線通入園區(qū)降低運(yùn)費(fèi)，從鐵路到原料產(chǎn)地和下游市場都很便利，毗鄰的華能德州電廠為公司供蒸汽，可促進(jìn)公司煤氣化能力的充分發(fā)揮，對于長遠(yuǎn)發(fā)展也有重要意義。

    主要產(chǎn)品處于低景氣分位，在當(dāng)前油價中樞下，整體向下風(fēng)險不大。公司產(chǎn)品景氣度和油價有較高關(guān)聯(lián)度，我們認(rèn)為受到全球邊際成本上升的支撐，尿素有望維持高位震蕩的趨勢；醋酸未來新增產(chǎn)能放緩，在已有裝置停車頻發(fā)的情況下，供需實(shí)際上呈緊平衡狀態(tài)；乙二醇今年價格已觸底，公司在煤頭產(chǎn)能中成本最低，在實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的過程中率先受益。長期來看，各產(chǎn)品下跌風(fēng)險已經(jīng)不大，而且公司各產(chǎn)品基本處于成本曲線最左側(cè)，可憑借成本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)超額盈利。

    新材料項(xiàng)目支撐未來三年成長，外購蒸汽有望為公司再釋放百萬噸氨醇能力。公司今年啟動新一輪資本開支計(jì)劃，計(jì)劃投資66 億元建設(shè)16 萬噸精制己二酸項(xiàng)目、30 萬噸己內(nèi)酰胺和20 萬噸尼龍6 及配套項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在2020 年底到2021 年年中陸續(xù)投產(chǎn)。公司成功突破的環(huán)己烯工藝結(jié)合自身的合成氣優(yōu)勢，使公司在己二酸和己內(nèi)酰胺分別享有1000 元和1500 元的成本優(yōu)勢，周期底部盈利預(yù)計(jì)可達(dá)6 億元。同時，公司通過深化與華能電廠的合作，逐步增加蒸汽外采量，預(yù)計(jì)可每年節(jié)約燃料煤130 萬噸，在當(dāng)前控制煤炭消費(fèi)總量的大環(huán)境下，公司可將其轉(zhuǎn)化為原料煤，從而打開氨醇平臺不能擴(kuò)張的瓶頸。

    我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)品景氣分位較低，公司憑借成本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)的底部盈利，未來隨著新項(xiàng)目的投產(chǎn)或是供需格局改變帶來的行業(yè)景氣度回升，公司利潤有很大上行空間。我們維持公司2019-2021 年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.53/ 28.69/ 32.73 億元，對應(yīng)11 月22日收盤價PE 為 11/10/8 倍，評級由“增持”上調(diào)至“買入”。

    風(fēng)險提示：原油價格大幅下行的風(fēng)險；因宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致需求大幅下行的風(fēng)險；公司在建項(xiàng)目不及預(yù)期或在產(chǎn)裝置意外停車的風(fēng)險。