國投電力(600886)：GDR發(fā)行順利推進 剝離小火電助力資產結構升級

　　事件：

    　　近日，公司發(fā)布關于發(fā)行GDR 并在倫敦證券交易所披露潛在上市意向函，擬發(fā)行全球存托憑證（GDR），并在英國金融行為監(jiān)管局維護的正式清單中的標準板塊上市，并于倫敦證券交易所上市證券主板市場的滬倫通板塊交易。本次發(fā)行上市已取得了中國證券監(jiān)督管理委員會的批準。

    　　點評：

    　　GDR 發(fā)行進展順利，為海外業(yè)務擴張打下良好基礎。公司擬發(fā)行不超過6786.02 萬份全球存托憑證（GDR），對應新增A 股基礎股票不超過6.79 億股，不超過A 股總股本的10%。目前公司GDR 發(fā)行方案已獲證監(jiān)會核準，正在順利推進過程中，發(fā)行成功后將在倫敦證券交易所上市，并通過滬倫通板塊交易。本次GDR 發(fā)行募集資金將用于拓展境外可再生能源業(yè)務及償還境外債務，目前公司已經通過并購方式在海外布局可再生能源業(yè)務，相繼于2018年10 月收購英國Afton 陸上風電項目（5 萬kw）、2019 年7 月收購泰國曼谷垃圾發(fā)電項目（0.98 萬kw），本次募集的資金將用于進一步擴大公司海外可再生能源業(yè)務的布局，預計未來海外業(yè)務并購和收入體量都將大幅提升，也將增強公司的海外影響力，為海外業(yè)務拓展打下良好基礎。

    　　積極剝離小火電資產，向清潔能源轉型目標明確，資產結構持續(xù)升級。為推進實施公司整體戰(zhàn)略布局，調整資產結構，近期公司在上海聯(lián)合產權交易所掛牌轉讓6 個火電資產，包括：國投宣城51%股權、國投北部灣55%股權、國投伊犁60%股權、靖遠二電51.22%股權、淮北國安35%股權、張掖發(fā)電45%股權。目前已確定國投北部灣55%股權的受讓方為廣西投資集團有限公司，轉讓價格為5.91 億元，其余5 家標的公司將按照不低于第一次掛牌價70%的價格進行第二次掛牌打包轉讓。公司此次剝離的6 個火電資產均為盈利能力較差或長期處于虧損狀態(tài)的項目，6 家火電公司2018 年合計虧損6.88 億元，2019 年上半年合計虧損0.95 億元，若成功剝離后公司盈利能力將進一步得到改善，電力資產結構也將持續(xù)優(yōu)化升級。目前公司清潔能源裝機占已投產控股裝機容量的54.15%，公司向清潔能源方向轉型目標明確，資產結構正在不斷優(yōu)化。

    　　前三季度發(fā)電量有所提升，收入利潤穩(wěn)步增長，受市場化電量交易影響，平均上網電價小幅下滑。前三季度，公司境內控股企業(yè)累計完成發(fā)電量1216.72億千瓦時，上網電量1180.59 億千瓦時，與去年同期相比分別增加了8.17%和8.10%。水電方面，雖然雅礱江水電來水較去年同期偏枯，但棄水量有所減少，國投小三峽和大朝山來水均較去年同期偏豐，因此前三季度水電發(fā)電量667.93 億千瓦時，同比增加4.06%；火電方面，由于北疆二期機組于去年6月份投產，甘肅省外送電量增加，廣西、新疆區(qū)域社會用電量增速較快，火電機組利用小時同比增加較多，前三季度火電發(fā)電量為522.63 億千瓦時，同比增加12.41%；風電方面，受益于國投廣西龍門風電自去年6 月至今年2 月逐步并網，今年6-8 月煙墩及景峽風場新機組投運，及部分電廠風資源好于去年同期，風電消納受限情況減小，前三季度風電發(fā)電量為19.34 億千瓦時，同比增加28.30%；光伏發(fā)電方面，由于公司對南莊光伏、托克遜光伏、湖州光伏的收購及國投大理賓川光伏二期的投產，光伏發(fā)電量大幅提升，前三季度發(fā)電量6.82 億千瓦時，同比增長131.64%。電價方面，隨著電力體制改革的逐步推進，部分省區(qū)市場化交易電量種類不斷增加、規(guī)模不斷加大，同時受結算價格及結算周期影響，各電廠上網電價有所波動，前三季度公司境內控股企業(yè)平均上網電價0.303 元/千瓦時，與去年同期相比下降了3.86%。另外，公司境外電廠經營效益也較為理想，英國Afton 5 萬千瓦陸上風電項目前三季度共計完成發(fā)電量1.01 億千瓦時，泰國曼谷0.98 萬千瓦垃圾發(fā)電項目前三季度共計完成發(fā)電量0.19 億千瓦時。境內外電廠發(fā)電量和上網電量的提升使公司前三季度營業(yè)收入和業(yè)績也實現(xiàn)了穩(wěn)步提升，實現(xiàn)營業(yè)收入322.46 億元，同比提升6.47%，實現(xiàn)歸母凈利潤43.33 億元，同比提升20.51%。未來隨著在建項目的陸續(xù)投產，海外業(yè)務逐漸布局，公司的發(fā)電規(guī)模將進一步擴大，收入業(yè)績有望實現(xiàn)持續(xù)提升。

    　　核心資產雅礱江開發(fā)逐步推進，未來十年將迎來投產高峰。公司持股52%的雅礱江水電是雅礱江流域唯一水電開發(fā)主體，具有合理開發(fā)及統(tǒng)一調度等突出優(yōu)勢。雅礱江流域水量豐沛、落差集中、水電淹沒損失小，規(guī)模優(yōu)勢突出，梯級補償效益顯著，兼具消納和移民優(yōu)勢，經濟技術指標優(yōu)越，運營效率突出，在我國13 大水電基地排名第3。該流域可開發(fā)裝機容量約3000 萬千瓦。截止目前，下游規(guī)劃建設的五座電站（錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林、二灘水電站）已經全部投產，總投產裝機1470 萬千瓦。中游規(guī)劃建設的7 座電站（兩河口、牙根一級、牙根二級、楞古、孟底溝、楊房溝、卡拉），將于2021-2027年陸續(xù)投產，中游電站總裝機容量為1187 萬千瓦。其中，楊房溝和兩河口水電站已相繼核準開工，合計裝機容量450 萬千瓦，計劃在2021-2023 年間投產，中游的其余5 個電站前期工作也都在有序推進，預計未來十年將迎來中游電站投產高峰，有望開啟公司新一輪快速增長。

    　　擁有核心優(yōu)質資產的綜合型電力企業(yè)，未來成長可期，維持“強烈推薦-A”評級。公司是一家以水電為主、水火并濟、風光為補的綜合電力上市公司，水電控股裝機為1676 萬千瓦，為國內第三大水電裝機規(guī)模的上市公司，處于行業(yè)領先地位。同時，公司還積極在海外拓展可再生能源發(fā)電業(yè)務，明確清潔能源為主的發(fā)電結構，電源結構優(yōu)勢明顯，經濟效益和社會效益突出，抗風險能力較強。2021 年左右將迎來雅礱江中游的投產高峰，公司的水電大平臺優(yōu)勢將得到凸顯，預計2019-2021 年公司歸屬凈利潤分別為48.97、50.77、53.68 億元，對應EPS 分別為0.72、0.75、0.79，對應估值分別為11.8、11.4、10.8，維持“強烈推薦-A”評級。

    　　風險提示：GDR 發(fā)行進度不及預期，海外業(yè)務拓展進度不及預期，煤價上漲，來水不及預期，大盤系統(tǒng)性風險等。