紫燕食品(X21321)：卓立雞群 劍指萬(wàn)店

　　報(bào)告摘要：

    　　千億佐餐鹵味行業(yè) 格局分散，公司龍頭地位彰顯。2019 年佐餐鹵味市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1065 億元，預(yù)計(jì)2020-2025 年CAGR 將達(dá)11.4%，2025 年規(guī)模將達(dá)2799 億元。2021 年2 月門店數(shù)達(dá)10.52 萬(wàn)家，消費(fèi)升級(jí)、連鎖化等因素驅(qū)動(dòng)下門店有望加速擴(kuò)張。餐桌鹵味品牌化進(jìn)程慢于休閑鹵味，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，CR5 僅為4.1%，公司市占率行業(yè)領(lǐng)先，2020 年市占率為2.82%，超2-5 名總和。

    　　產(chǎn)品筑牢品牌之基，渠道改革插上騰飛翅膀。產(chǎn)品是核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，立足家庭場(chǎng)景，公司研發(fā)夫妻肺片、百味雞等核心單品，以自主配方疊加辣味成癮性獲取客戶粘性，全國(guó)化拓展進(jìn)程中夫妻肺片保持三成以上營(yíng)收，預(yù)包裝產(chǎn)品發(fā)力商超、電商等新渠道，2021H1 占比已達(dá)6.2%，2018-2020 年CAGR 達(dá)71.59%，創(chuàng)新推出“鹵味+主食”延伸消費(fèi)場(chǎng)景。

    　　渠道改革提升市場(chǎng)活力，2106 年公司將直接加盟模式調(diào)整為“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”的兩級(jí)銷售網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)區(qū)域管理人員轉(zhuǎn)型為經(jīng)銷商加快市場(chǎng)擴(kuò)展，年凈增門店數(shù)由2008-2016 年的不足200 家提升至2016-2021 年的超700 家，2021 年底門店數(shù)超5400 家，立足華東、輻射全國(guó)的發(fā)展藍(lán)圖快步展開，2020 年疫情影響下平均單店?duì)I收仍超90萬(wàn)元，同比僅小幅下滑8.4%，單店經(jīng)營(yíng)整體穩(wěn)健，終端加盟意愿強(qiáng)烈，年凈增門店854 家。供應(yīng)鏈方面，華東、華中、西南布局5 家現(xiàn)代化生產(chǎn)基地和8 家冷鏈物流子公司輻射全國(guó)，可于全國(guó)實(shí)現(xiàn)“前一天下單、當(dāng)天生產(chǎn)、當(dāng)日或次日配送到店”，擬建設(shè)寧國(guó)、榮昌二期生產(chǎn)基地新增1.9 萬(wàn)噸產(chǎn)能并新建3.1 萬(wàn)平倉(cāng)儲(chǔ)基地，為加快發(fā)展保駕護(hù)航。

    　　行業(yè)格局集中趨勢(shì)加速，萬(wàn)店品牌目標(biāo)可期。佐餐鹵味行業(yè)仍處于快速發(fā)展階段，未來門店空間有望超過20 萬(wàn)家。消費(fèi)者對(duì)健康訴求提升、連鎖化品牌化趨勢(shì)下行業(yè)加速集中，公司中長(zhǎng)期有望實(shí)現(xiàn)萬(wàn)店目標(biāo)。門店擴(kuò)張帶動(dòng)鮮貨基本盤穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)包裝產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力、“鹵味+堂食（外賣）”迎合一人食場(chǎng)景需求、“椒言椒語(yǔ)”“嗨辣麻唇”新品牌布局新市場(chǎng)提供想象空間，佐餐鹵味第一股品牌故事延續(xù)新篇章。

    　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)21/22/23 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為4.15/5.08/6.08 億元，分別同增6.78%/22.22%/19.87%。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全；渠道改革效果不及預(yù)期；新品市場(chǎng)反響