股權結構對控制權爭奪有什么影響？

   控制權市場是一種非常關鍵的治理機制，它是代理權市場化的前提，一個運作良好的控制權市場存在，能對經(jīng)理施加一種強制性市場約束力量。如果公司經(jīng)營績效較差, 往往就會成為被收購兼并的目標，收購兼并成功后就可以改組董事會，更換經(jīng)理人員。它是公司外部治理的核心機制，一般來說，并購的頻率和公司經(jīng)理更換的頻率是緊密聯(lián)系的。而原有股權結構對控制權爭奪狀況有著直接的影響。

 

   一般而言，公司股權越集中，被成功接管的可能性越小，擁有絕對控股股東的公司，資本市場上的拋售也不能對公司控制權產(chǎn)生實質(zhì)性影響。而且Stulz (1988) 認為，內(nèi)部經(jīng)理人員所持有的股權比例越多，標購者成功接管該公司的可能性越小，而且在接管成功的情況下，標購者需要支付的溢價也越高，這表明了控股股東對接管的抵制心態(tài)。國有股東尤其不愿被外界并購，兩年前，通百惠在股票市場上對勝利股份發(fā)起控制權爭奪，終以國有背景的勝邦集團不惜血本取得勝利而告終�？梢姡瑥目傮w上國有控股集團對民營企業(yè)對國有上市公司控制權的爭奪是很敏感的，不愿意放棄控制權。所以我國的并購多是在國家強制下的拉郎配，市場化并購很少。通過送股股改將國有股改為“全可流通股”，就認為可以建立起控制權市場，是很幼稚的想法。國有股的退出，必須是在行政強制主導下退出競爭性領域的個案國有股減持方式才能做到。

 

   在公司股權高度分散的情況下，小股東一般采取“用腳投票”方式維護自身利益，這為收購者的收購提供了很好的股權條件。因此，這種股權結構下股東反收購的力量很小，收購發(fā)生和收購成功的概率都很高。這也是在英美法系國家，外部接管市場作為一種重要的治理機制被普遍使用的重要原因，資本市場的高流動性為控制權爭奪提供了良好的條件。但在法制不健全情況下，惡意并購頻繁發(fā)生也不是好事，如我國三無板塊的權力爭奪很激烈，公司經(jīng)營層不穩(wěn)定，總是處于城頭變換大王旗的狀態(tài)，這不利于企業(yè)發(fā)展。

 

   在公司股權相對集中的情況下，控制權的爭奪變得較為復雜，相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性: 一方面，他是收購的反對力量，會采取各種行動阻止收購;但另一方面，如果相對控股股東是收購方，則可以減少收購成本，有利于收購成功。因為相對控股股東只要再增持少量股權就可以收購成功，加之其了解目標公司的各種情況，具有信息獲得方便的優(yōu)勢，因而在收購價格的確定過程中處于有利地位。施爾佛和維希尼(Shleifer， Vishny, 1986) 認為相對股東取得大股東地位是接管成功的標志。

 

   我國政府一直強調(diào)保持國有經(jīng)濟的控制力，并初步擬定了戰(zhàn)略性布局的領域。認為國有經(jīng)濟必須占控制地位的領域是:關系國家經(jīng)濟命脈和安全的重要領域、大型基礎設施、重要資源和戰(zhàn)略性的高新技術開發(fā)等行業(yè)領域。相應地，這些領域的上市公司的控制權應當由國有股東保持控制，所以送股對價股改在這些上市公司全面鋪開的做法就是不妥當?shù)模�就可能造成國有資產(chǎn)流失。事實上，股改的重點不應放在壟斷性領域的上市公司，而應放在競爭性領域的上市公司。因為壟斷性領域上市公司的競爭優(yōu)勢就在于國家的政治資源，或壟斷了市場準入，或壟斷自然資源。對于寶鋼股份、長江電力這些由國家政治權力控制的藍籌股上市公司，它們的高利潤是來自國家給子它們的政治稟賦;.因此它們的高利潤具有全民利潤的性質(zhì)，相當于壟斷權力對整個市場的財政征稅性質(zhì)，應當屬于全民的公共利潤，理論上不能為股民所私有。在它們所屬的產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)競爭化、對市場開放化改革之前，將它們的股權或利潤權轉(zhuǎn)讓給股民私有，形成公權私有的格局，實質(zhì)上就是在造成國有資產(chǎn)流失。而且假使國家減持了它們，它們就沒有市場優(yōu)勢。自由化也不適合其所在產(chǎn)業(yè)特性，因為這些產(chǎn)業(yè)或具有公共物品性質(zhì)、或是自然壟斷、或是政治壟斷，適合于國家控股。國外這類公司的股權結構，其實也具有與我國一樣的國家股權與市場股權共存的二元結構，處于我們所言的“股權分置”狀態(tài)，但并未妨礙這些公司的正常運營。

 

   這些國家壟斷領域的上市公司是不可能形成公司控制權市場的，這里公司控制權的原則是行政化，這在西方也如此。所以我們不能企求在這些領域建立公司的市場控制格局，公司控制權市場只能建立在競爭性領域上市公司范圍內(nèi)。所以我國的股權分置改革，要重點放在競爭性領域，而對那些股權市場化會對社會產(chǎn)生危險的白然壟斷、行政壟斷的上市公司，可以暫時不動，這也有利于保證改革的安全性。股權分置改革應當集中力量于競爭性領域國有股的減持，國有股向非國有經(jīng)濟成分的轉(zhuǎn)讓，而不應是熱衷于在自然壟斷、行政壟斷上市公司領域進行只送股而不減持的全可流通的文字游戲。我國股權分置改革應當堅持在競爭性領域按個案原則，以個案方式推開，而不是在所有上市公司全面鋪開。應該扎扎實實以競爭性領域上市公司的國有股減持為中心，做好競爭性領域上市公司的所有權結構的改善，以過渡流通股制度實現(xiàn)競爭性領域國有股的公平民有民營化，腳踏實地改善我國股市的所有權結構，改善股市上市公司的整體治理素質(zhì)。

 

   綜上所述，不同的股權結構對公司治理機制作用的程度是不一樣的�？傮w而言，與股權高度分散和高度集中兩種股權結構相比較，股權相對集中、有相對控股股東存在的股權結構對公司治理機制作用的發(fā)揮較為有利。我國流通股與非流通股二元股權結構的特點是，由于金融抑制，以及政府對國有經(jīng)濟的扶持意圖，非流通股一元人股， 只是流通股的幾分之一，因此其股權的利潤是很高的，許多大股東的凈資產(chǎn)已翻了幾番，也就是大股東的上市“利潤”已很高。如果現(xiàn)在解除金融抑制，實行金融自由化，我們不做限制其流通權的制度安排，而讓其按T+1順利離場，也就是讓國有股在金融自由化過程中再次剝奪股民的利益，會讓其占有股民的利益在賬面凈資產(chǎn)的基礎.上再翻幾倍，不僅從凈資產(chǎn)上占有股民利益，而且從股價.上再占有股民利益(對于多數(shù)股價遠高于凈資產(chǎn)的股票的情況)，成為雙重占利。因此股市金融抑制的解除必須有一定的方法，不能讓股民在金融抑制時高價買入流通股，以資本公積金為國有股凈資產(chǎn)增值作貢獻;而又在金融自由化時，讓國有股盲目市場化，導致國有股沖擊A股市場流動性，給股民造成更大的損失。如果我們限制非流通股的流通權，它們的價值就會大打折扣，通過過渡期流動性風險制度把國有股的風險價值壓到凈資產(chǎn)附近，至少遏制其在凈資產(chǎn)基礎上漲太多。這樣做既達到了非流通股流通的目的，也保護了股民的一些利益， 雖然凈資產(chǎn)升值獲利已既成事實，無法挽回，但能防止股民在股價上進一步受到損害。當前我們面臨的最大矛盾是T+1全流通會沖擊股價，這是必須解決的主要矛盾。而過渡流通股這種高低兩種不同的二元流通速度的股權結構，就可起到蓄水池作用，緩沖對A股市場的沖擊，保持證券市場的價格穩(wěn)定;也可防止減持后非國有大股東在證券市場上操縱股價，反復高拋低吸，最終形成股權過度集中的金融寡頭壟斷資本勢力及其產(chǎn)生的不良政治影響;可防止過度集中的股權結構侵害小股東利益，防止類似俄羅斯式證券市場失敗。